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现金流体现失血性休克 违约并不一定意味着债务人已经资不抵债-新华在线

字号+ 作者:上海财经在线 来源:搜狐自媒体 2018-07-02 09:40 我要评论( )

2014年3月5日,光伏上市公司超日太阳(*ST超日,000506.SZ)发行的“11超日债” (112061)无法按时支付9000万元利息。而超日债10亿元的本金将在2015年到期,

  据光伏市场信息研究机构PVinsights的数据显示,硅晶太阳能面板的全球平均价格从2008年的最高点4.5美元降至67美分。在光伏产业最主要的欧洲市场,中国出口的多晶硅光伏组件批发价格自2010年以来从1.6欧元/峰瓦下降至0.5欧元/峰瓦。在这样的情形下,超日太阳存货跌价准备在2011年和2012年共计提了1.3亿元。

  在上世纪的“大萧条”中,美国通货紧缩预期导致消费和投资不断创新低,作为当时“美国梦”象征之一的汽车在1928年后销量增长停滞,美国工业产出增速从1928年的8.5%降至1932年的4.0%。大量企业在收入锐减、银行惜贷后债务链条断裂,纷纷破产。

  当现金紧张时,其他资产是支持偿还债务的保障。例如当人们在讨论中国地方政府债务时,也常常将数额庞大的国有资产作为债务安全的信心来源。然而,如果资产质量不高且缺乏流动性,那么就不足以用于支持短期债务。

  更不可思议的是,超日太阳对实际亏损低估的做法一直到2014年还在延续。公司发布风险提示称,2013年全年预计亏损8.3亿-9.9亿元,业绩快报则将实际亏损大幅提高至13.3亿元。此外,公司还有银行逾期贷款13.77亿元,涉诉金额13.37亿元。但是,这时拿着退市债券的投资者已经毫无办法,只能持有到期。

  在考虑盈利能力与债务安全之间的关系时,由息税前利润(EBIT)与利息费用的比率计算的利息保障倍数是国际上通用的权威指标。要维持债务可持续性,利息保障倍数应大于1,表明公司至少可以通过盈利先还息,这是借新还旧得以维持的底线。

  是市场错了吗?如果静态分析上市之初超日太阳基本面和光伏行业前景,确实有许多值得乐观的理由。但是此刻公司和行业都处在一个由盛入衰的拐点,随后公司财务状况恶化,行业产能过剩,并遭遇欧美贸易战,最终由于现金流断裂导致了违约发生。可以说,超日债的违约路径是信用风险从积累到爆发的典型代表(见图1)。

  信号5

  其次,基于上市前的经验,超日太阳希望通过提高上游原材料自给率,来提升综合毛利率,进而提高企业的抗风险能力。

  根据联办旗星风险管理顾问公司的测算,多数光伏企业的违约概率在2009年之后上升了2-3倍(见图9)。根据截至2013年上半年公司业绩推算的公司主体违约概率中,超日太阳已经超过40%,海润光伏(600401,股吧)(600401.SH)和亿晶光电(600537,股吧)(600537.SH)都超过了30%。

  现金流体现失血性休克

  超日太阳的存货不仅价值下跌,而且流转速度越来越慢,占用资金的时间越来越长(见图6)。在2010年末,公司的存货周转天数是47天,但是在2013年上半年时已经达到了144天。这意味着存货对应的资金运用效率只有原来的三分之一。

  信号1

  此后现金缺口进一步显现。光伏行业整体出现了产能过剩,产能的扩张难以给企业带来预期的经济效益,上海财经在线,尤其表现在产业链上游环节。于是,董事会2012年9月决定将上市募资原定用于年产50MW单晶硅太阳能电池片项目和年产100MW晶体硅太阳能电池组件项目的2.1亿元,加上原定用于归还融资租赁设备款的1.5亿元,用作永久性补充流动资金。

  在现金流紧张的同时,管理层却很慷慨地决定进行现金分红。超日太阳在2010年的经营性现金流净额-4.6亿元,派发现金股息1.05亿元;在2011年经营性现金流净额-10.7亿元,派发现金股息2500万元。这两次派息是在亏损的情况下实施的,无异于杀鸡取卵,大股东则从中获利。不仅再次抽干公司现金储备,而且反映出管理层信用缺失。

  如果说财务恶化是公司健康度下降的症状,那么经营模式粗放激进就是发病的诱因,更值得投资者深刻反思。

  超日太阳在扩大产能后,应收款、预付款和存货迅速增长(见图5),尤其是应收账款。2011年末,公司的应收账款为6.5亿元,但半年后迅速增长了2倍至19.3亿元,2012年上半年达到高峰25.9亿元。

 

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